天神娱乐连续并购商誉影响放大 新标的未来盈利存疑风险堆积

大连天神娱乐股份有限公司（002354，以下简称天神娱乐）拟通过发行股份及支付现金方式收购幻想悦游93.5417%的股权、合润传媒96.36%的股权，发行股份价格为70.63元，不低于首次董事会决议公告日（定价基准日）前20个交易日公司股票交易均价的90%。

截至评估基准日2015年12月31日，幻想悦游经审计的账面净资产为74,045.78万元；采用收益法评估的幻想悦游全部股权价值为393,004.22万元，增值额为318,958.43万元，增值率为430.76%。最终确定的幻想悦游93.5417%股权交易价格为367,618.88万元，其中现金对价为184,109.42万元。

截至评估基准日2015年12月31日，合润传媒经审计的账面净资产为18,139.71万元，其中归属于母公司的所有者权益18,118.57万元；采用收益法评估的合润传媒股东全部权益价值的评估结果为77,010.00万元，评估增值58,891.43万元，增值率为325.03%。最终合润传媒96.36%股权的交易价格确定为74,200.00万元，其中现金对价为35,875.04万元。

与此同时，上市公司拟通过询价方式向符合条件的不超过 10 名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额221,800.00 万元，不超过拟购买资产交易价格的 100%。发行价格不低于定价基准日前 20个交易日公司股票交易均价（78.47元/股）的 90%，即 70.63 元/股，最终发行价格将通过询价方式确定。公司拟向不超过 10名特定投资者非公开发行的股份合计不超过约 31,403,086 股。

一系列高估值收购使公司商誉确认额度超高

2015年借壳上市的天神娱乐在游戏、互联网领域开始了一系列的收购。在游戏研发上，公司通过直接并购和产业基金已经拥有了天神互动、妙趣横生、雷尚科技、新游网络等多家游戏制作子公司；在移动平台上，天神娱乐收购了为爱普公司，为公司游戏产品提供新的宣传和分发渠道；在互联网广告领域，收购了Avazu Inc.以及此次的标的之一合润传媒，天神娱乐意在布局互联网广告，加强了旗下游戏产品的宣传渠道；在海外市场开拓上，公司则是想通过本次收购的幻想悦游来加强其游戏产品的海外推广渠道。可以看出，天神娱乐在打造公司产业链上确实是煞费苦心。

但牛牛金融研究中心认为这一系列并购活动的背后却隐藏巨大的隐患。标的公司超高的预估增值将为公司未来商誉减值测试来来压力。几项收购的标的增值情况如下：为爱普预估增值1774.76%，妙趣横生预估增值809.45%，雷尚科技预估增值2703.70%，Avazu Inc.预估增值2626.27%。如果再加上此次并购的预估增值，这一系列并购共会为公司带来超过77亿元的预估资产增加。若收购完成,天神娱乐需要保证的商誉总值将会达到77.86亿元,这些增值都是建立在被并购公司能有效完成高额业绩承诺的基础上的，如果将来出现业绩不达标的问题，那么公司的商誉减值必将会对公司整体经营产生剧烈变动。

不过，天神互动在借壳科冕木业并更名天神娱乐的重组过程中承诺的利润已经完成，这为天神娱乐后续的产业链并购提高的信心。在上市公司发布的《关于重大资产重组购买资产2015年度业绩承诺实现情况的专项审核报告》中，天神互动净利润2.91亿元，妙趣横生净利润0.58亿元、雷尚科技净利润0.77亿元、Avazu及上海麦橙净利润1.30亿元，这五家上市公司子公司已经完成其2015年的业绩承诺。这减缓了上市公司在未来需要完成的业绩承诺压力。

幻想悦游收入预测过高隐忧

根据天神娱乐《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书(草案)修订稿》（以下简称修订稿），天神娱乐将幻想悦游的营业收入分成了两块，分别是游戏运营业务和移动广告服务业务。在2015年，这两项业务的营业收入分别是3.40亿元和0.22亿元，其中游戏运营业务比2014年增长2.94%。

《修订稿》给出的对于幻想悦游主营业务收入的预测如下：

从上表可以看出，2016年的收入预测数值较2015年出现了巨额的增长，其中游戏运营收入增长48%，广告收入增长869.47%，营业总收入增长98.06%。其中游戏运营是幻想悦游的主营业务，在整个营业收入中占70%以上。从发行游戏数量看，2011年公司成立到2015年，这5年时间里公司累计代理发行游戏35款，平均来说每年公司都会新增6-7款游戏，但公司2016年以后预测每年新代理5款游戏的数量却出现了明显下降。从游戏收入看，占幻想悦游公司营业收入90%以上的《神曲》已经进入游戏周期的末端，持续时间和盈利能力难以确定，未来收入会出现明显下降，而公司其他的主要运营游戏与神曲当前的月度流水仍然存在巨大差距，很难想象这些作品能够支撑起公司在2016-2018年每年超过45%的游戏运营收入的增长率，这种增长仅在《神曲》海外发行的巅峰时期才出现过。对于天神娱乐来说，如此高的收入预测却没有很好的游戏产品来作为支撑，是很难让人信服的。

其次，让我们来看看公司广告业务的收入。在修订稿中，天神娱乐指出中国互联网广告业务量提升迅速。根据Marin software的数据，中国市场在移动互联网广告支出上，预计会有2014年的75.37亿美元增长到2016年406亿美元，年复合增长率超过50%。按照这个增长比例，幻想悦游广告收入在2018年可以达到0.745亿元，但也仅相当于报告中预测数值的五分之一。这一差距的主要原因是，修订稿中预测在2016年幻想悦游可以将广告收入提升至2.14亿元的水平，约相当于2015年公司广告收入的9倍。如此高的收入增长，公司必须给出相当的依据才能不让人产生怀疑。因为在报告中，市场法估值与收益法估值差异仅为3.77%。如果2016年的预期营业收入不能达到98%的增长比率，那么以报告中仅14倍的市盈率计算，幻想悦游公司31亿的预估增值就显超出太多了。

同样的，合润传媒的收入预测也存在相似的问题。

上表是从报告中得到的收入预测数据，可以看到2016年仍然出现了超出一般水平很多的增长速度，之后的几年内收入增长速度又会很快的变得平庸起来。例如，2016年净利润的增长高达76.59%，之后2017-2020的净利润预测增长也仅维持在24.39%的水平。

总之，从报告中得到的未来收入预测数据看，2016年两家标的公司的盈利能力出现爆发式增长,这一预测使整个的报告的评估结果显得十分突兀。

往期注资推高现有标的资产价值，独立财务顾问直投公司持股

考察幻想悦游估值增长问题，我们需要将时间推回到2015年11月，公司的第四次股权转让。2015年11月，光大资本、嘉合万兴以及文投基金分别以支付对价9000万元、3000万元和4800万元获得了幻想悦游3.75万元、1.25万元和2万元的实缴货币出资。当时给出的公司估值就达到了24亿。随后，同样在2015年11月北京初聚作价6亿人民币的估值对幻想悦游进行增资，而公司本身的估值又增加到了30亿元，增资完成后整体估值36亿。而此时公司的资产总计也不过7.98亿元，这其中还要包括北京初聚公司作价6亿元产生的约5.71亿元的商誉，这期间的增幅已经超过12倍。而本次并购中，幻想悦游估值再次增加到39.3亿元。这一系列增资和估值变动，使公司估值剧增，但实际上2015年公司除收购的广告公司外，游戏运营收入的增长也仅仅比2014年高出了2.94%，业绩反应并不如其公司估值增加所显示的那么优良。

还值得注意的是，带来幻想悦游公司估值第一次跳跃的外部股东注资者之一的光大资本，其母公司光大证券同时也是本次并购重组事件的独立财务顾问。让人寻味的是，本次并购的资产估值是否会受到光大资本9000万元对价3.75万元实缴资本的影响。虽然光大资本在公司整体股份中只占有3.75%的份额，但其投资的总额却在幻想悦游7.98亿的总资产中占比超过10%。这一关联情况已经在证监会关于本次并购行政许可项目审查一次反馈意见通知书中有所提及，我们也期待天神娱乐给出合理的解释。文/牛牛金融研究中心葛超